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鈊象 2026 年第三季營收 67.47 億元、營業利益 41.59 億元、歸母淨利 35.12 億元，EPS 達 12.46 元，分別較去年同期成長 25.3%、34.3%、25.8%。
這次財報大致符合我原先的預估，主要差異在於營業費用沒有隨營收同步增加，使獲利略優於預期。
除了短期財報表現，我更關心鈊象的成長能否持續，以及目前的市值相對於企業獲利，是否具有足夠的吸引力。
損益表：授權業務持續帶動獲利
| 項目 | 2025Q3 | 2026Q2 | 2026Q3 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收（億） | 53.84 | 64.13 | 67.47 | +5.2% | +25.3% |
| 毛利率 | 97.3% | 97.8% | 97.6% | -0.2pp | +0.3pp |
| 營業費用（億） | 21.40 | 24.39 | 24.26 | -0.6% | +13.4% |
| 營業利益（億） | 30.98 | 38.34 | 41.59 | +8.5% | +34.3% |
| 營益率 | 57.5% | 59.8% | 61.7% | +1.9pp | +4.1pp |
| 業外損益（億） | 2.67 | 1.10 | 1.26 | +14.4% | -52.7% |
| 歸母淨利（億） | 27.91 | 32.66 | 35.12 | +7.5% | +25.8% |
| EPS（元） | 9.90 | 11.59 | 12.46 | +7.5% | +25.9% |
註：pp 為百分點，金額四捨五入。
授權收入是主要成長動能
第三季授權收入達 52.24 億元，年增約 43%，占整體營收約 77%。相較之下，勞務收入與街機遊戲收入分別年減約 10% 與 26%。
前三季線上遊戲部門利益成長約 30%，商用遊戲部門利益卻下降約 18%，顯示企業成長主要依賴線上遊戲業務。
目前授權業務的強勁表現足以抵銷其他業務的疲弱，但也代表未來獲利愈來愈依賴這項業務的競爭力。
營業費用控制優於預期
第三季毛利率維持在 97.6%，營收季增 5.2%，營業費用卻小幅下降，使營業利益率由上季 59.8% 提升至 61.7%。
其中研發費用仍年增約 22%，並非單純削減研發投入來改善獲利。
這反映鈊象的遊戲授權模式具有良好的營運槓桿，營收增加不需要同比例增加成本與費用。
另一方面，第三季業外收益較去年同期減少約 1.41 億元，主要與匯兌利益下降有關。因此，本季獲利成長主要來自本業，而非業外收益。
資產負債表：財務結構依然穩健
| 項目（億元） | 2025Q3 | 2026Q2 | 2026Q3 |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 12.62 | 80.29 | 19.76 |
| 三個月以上定存 | 109.75 | 172.23 | 139.93 |
| 應收帳款 | 21.97 | 22.23 | 22.32 |
| 總負債 | 46.24 | 184.96 | 57.61 |
| 股東權益 | 160.97 | 151.19 | 186.60 |
第三季末現金與定存合計約 159.69 億元，占總資產約 65%，且沒有重大銀行借款。
相較第二季，現金及負債明顯下降，主要與第三季完成約 101.45 億元現金股利發放有關，並非財務狀況惡化。
應收帳款約 22.32 億元，與前季接近，沒有隨著營收成長大幅增加，目前尚未看到明顯的收款異常。
現金流量表：累計表現良好
| 項目（億元） | 2025前三季 | 2026前三季 |
|---|---|---|
| 營業現金流 | 68.40 | 88.18 |
| 投資現金流 | -2.59 | +21.96 |
| 籌資現金流 | -81.63 | -101.49 |
| 資本支出等 | 0.68 | 1.15 |
| 自由現金流（估算） | 67.72 | 87.02 |
前三季營業現金流年增約 29%，扣除設備、無形資產及預付設備款支出後，自由現金流約 87 億元。
不過，第三季單季營業現金流僅約 8.11 億元，明顯低於當季淨利 35.12 億元。
主要受到其他應付款減少及所得稅支付影響，目前較適合視為現金流時間差異，尚不足以判定本業收現能力轉弱。
整體而言，鈊象仍具有良好的現金創造能力與相對低的設備資本支出需求，但遊戲研發費用已反映在營業費用中，不能因此認為企業不需要持續投入資金。
事前預估與財報實績
| 項目 | 事前預估 | Q3 實績 |
|---|---|---|
| 營收（億） | 67.47 | 67.47 |
| 毛利率 | 97.60% | 97.60% |
| 營業費用（億） | 25.50 | 24.26 |
| 營業利益（億） | 40.35 | 41.59 |
| 歸母淨利（億） | 約 33.91 | 35.12 |
| EPS（元） | 12.03 | 12.46 |
本次營收與毛利率大致符合原先估計，主要偏差來自營業費用比預期少了約 1.24 億元，使營業利益與稅後淨利略高於預期。
由於第三季營收在財報公布前已經揭露，因此這次比較的主要價值，是檢驗原先對營業費用及獲利的估計。
根據實績，我將 2026 年全年預估 EPS 由 47.02 元小幅上修至 47.31 元，並未因此大幅改變長期成長假設。
未來成長與風險
鈊象在今年 9 月法說會指出，前八個月營收以東南亞為主，約占 54%，美國市場占比則提高至 14%。
雖然東南亞仍是最大市場，但美國已成為目前最重要的增量成長市場之一，其中 Social Sweepstakes（Social SS）業務的快速擴張，是主要成長來源。
Social SS 透過抽獎與虛擬貨幣等機制經營類賭場遊戲，與傳統持牌線上賭場不同。在我看來，這種模式帶有利用現行法規灰色地帶拓展業務的性質，長期監管風險並不小。
目前美國已有部分州針對這類遊戲訂立禁令，例如加州與紐約州。雖然各州規定不同，也不代表鈊象所有美國業務均存在違法問題，但若未來監管持續收緊，可能影響相關授權業務的市場空間與成長速度。
另外，今年 10 月放空研究機構 Grizzly Research 也對鈊象海外授權業務提出質疑，相關指控仍需以可驗證的證據判斷，不宜直接視為事實。
我的投資判斷
鈊象是一家以遊戲研發、線上遊戲授權為核心的企業，具有極高的毛利率、良好的營運槓桿，以及相對低的設備資本支出需求。
我目前估計鈊象 2026 年正常化歸母淨利約 132 億元，相當於每股正常化獲利約 46.8 元。
以 2026 年 11 月 13 日盤中股價約 796 元計算，鈊象整家公司市值約 2,243 億元，對應正常化本益比約 17 倍。
換個角度思考，相當於現在要花約 2,243 億元，才能買下一家正常年度獲利約 132 億元、財務結構穩健，而且仍有成長機會的企業。
單看鈊象過去的獲利成長，以及目前仍具備的成長動能，17 倍本益比似乎不算高。
但我認為，不能忽略美國 Social SS 業務的監管風險。這項業務雖然帶來快速成長，卻也可能因法規變化而受到限制，因此市場不願給予更高的本益比，或許有其合理性。
綜合成長潛力與監管風險後，我認為鈊象目前估值合理，沒有特別昂貴，也稱不上明顯便宜。
股息與長期預期報酬
依今年預估 EPS 47.31 元及約九成配息率估算，目前預估殖利率約 5.35%；若將前三季已賺取、但尚未配發的預估股息從股價扣除，則我採用的調整後殖利率約為 5.57%。
另外，根據先前企業研究，並參考 AI 協助推估的結果，我目前採用未來五年正常化獲利年化成長率約 8% 的中性假設。
若企業未來能維持這樣的成長與配息能力，並假設本益比不變，粗略以成長率加上殖利率估算，不依賴估值提升的年化報酬潛力約為 13.6%。
這是簡化的預期報酬參考，而非精確 IRR；若未來監管環境改變、成長不如預期或估值下降，實際報酬也會受到影響。
目前的持股看法
我目前持有鈊象，看重的是其良好的經營模式、獲利能力與未來成長潛力。
第三季財報大致支持原先的投資假設。至於持股配置是否需要調整，將等其他企業的第三季財報研究完成後，再進行整體比較與評估。
若美國 Social SS 業務因監管收緊而使成長明顯放緩，我將重新評估鈊象的長期成長假設與合理估值。
免責聲明：本文僅為個人投資研究與思考紀錄，不構成任何投資建議。投資決策應自行判斷並承擔風險。